原創(chuàng) | odaily星球日報(bào)（@odailychina）

隨著加密市場昨日極速下行，關(guān)于 Ethena 及其穩(wěn)定幣 USDe 的風(fēng)險(xiǎn)討論再次被擺上了臺面。

Dune 數(shù)據(jù)顯示，截至發(fā)文 USDe 的供應(yīng)量已從峰值時(shí)的逾 36 億枚縮減至約 31 億枚，其中昨日一天的供應(yīng)縮減便達(dá)到了約 9500 萬枚。關(guān)于 USDe 流通縮減的原因，本質(zhì)上其實(shí)是下行趨勢下的資金費(fèi)率套利空間在縮小，甚至于會階段性地轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)值，投資者出于避險(xiǎn)以及調(diào)整套利策略等緣由選擇了減倉。

在偏恐慌的市場情緒，也有一部分用戶擔(dān)心 USDe 難以承接大規(guī)模的贖回壓力，甚至于部分用戶開始將 USDe 與 UST 放在一起比較，擔(dān)心前者會出現(xiàn)類似于后者的死亡螺旋。

在我們看來，USDe 固然有著自己的風(fēng)險(xiǎn)，但將其與 UST 類比并不公平，二者的設(shè)計(jì)機(jī)制差異決定了它們是兩種完全不同的系統(tǒng)，承壓時(shí)的響應(yīng)邏輯也截然不同。即便是在最極端的環(huán)境下，USDe 也只有在出現(xiàn)幾項(xiàng)可監(jiān)測的極端條件后（下文會細(xì)說），才可能出現(xiàn)不可逆的系統(tǒng)性創(chuàng)傷。

Ethena：資金費(fèi)率套利協(xié)議

對于不太熟悉 Ethena 的用戶而言，在閱讀本文之前可以先行閱讀淺析 Ethena Labs：估值 3 億美元，Arthur Hayes 眼中的穩(wěn)定幣顛覆者。

簡而言之，Ethena 本質(zhì)上其實(shí)就是資金費(fèi)率套利協(xié)議，USDe 是一個(gè)由等量的現(xiàn)貨多頭（現(xiàn)只支持 ETH 和 BTC）以及期貨空頭共同構(gòu)成抵押的新型穩(wěn)定幣。

USDe 最大的標(biāo)簽為“Delta 中性”。所謂 Delta，在金融學(xué)中是一個(gè)用以衡量基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格變動對投資組合變化影響幅度的指標(biāo)。結(jié)合 USDe 的產(chǎn)品性質(zhì)來看，由于該穩(wěn)定幣的抵押資產(chǎn)由等量的現(xiàn)貨多頭以及期貨空頭共同構(gòu)成，現(xiàn)貨持倉的 Delta 值為“?1?”，期貨空頭敞口的?Delta 值為“-1?”，二者對沖之后的?Delta 值為“?0?”，即實(shí)現(xiàn)了“Delta 中性”。

相較于傳統(tǒng)穩(wěn)定幣項(xiàng)目，USDe 最大的特點(diǎn)在于其更具想象力的收益率空間。?

一是來自于現(xiàn)貨多頭質(zhì)押的穩(wěn)定收益。Ethena 支持將現(xiàn)貨 ETH 通過 Lido 等流動性質(zhì)押衍生協(xié)議進(jìn)行質(zhì)押，從而賺取 3% - 5% 的年化收益。二是來自于期貨空頭資金費(fèi)率的不穩(wěn)定收益。熟悉合約的用戶都了解資金費(fèi)率的概念，雖然資金費(fèi)率是一個(gè)不穩(wěn)定因素，但對于空頭頭寸而言，長期來看資金費(fèi)率為正的時(shí)間占大多數(shù)，這也意味著整體上收益會呈正向。

兩項(xiàng)收益的疊加為 Ethena 實(shí)現(xiàn)了可觀的收益率（Ethena 官網(wǎng)公布的最新一期協(xié)議收益率為 8.83%?，sUSDe 收益為 12.61%?），常規(guī)情況下可持續(xù)性地超過以 sDAI 的國債類收益產(chǎn)品，這也使得 USDe 成為了當(dāng)下市場吸引力最強(qiáng)的穩(wěn)定幣產(chǎn)品。

Odaily 注：Ethena 官網(wǎng)所給出的收益率數(shù)據(jù)往往會有數(shù)日延遲，最新數(shù)據(jù)尚未更新。

USDe 和 UST 的本質(zhì)差異

UST 的故事已經(jīng)結(jié)束太久了，老玩家們可能也都忘了它的設(shè)計(jì)模型。

在 Terra 的經(jīng)濟(jì)模型中，UST 價(jià)格穩(wěn)定系通過套利系統(tǒng)和協(xié)議機(jī)制來調(diào)控，市場參與者可以通過銷毀等值的 LUNA 來鑄造 UST，反之也可以銷毀 UST 兌換為等值的 LUNA。

舉例說明，如果對 UST 的需求超過供應(yīng)（假設(shè)價(jià)格為 1.01 美元），套利者有機(jī)會在鏈上銷毀 LUNA 并鑄造 UST，再將差價(jià)作為公開市場上的利潤；反過來如果 UST 的供應(yīng)大于需求（假設(shè)價(jià)格為 0.98 美元），套利者則能夠以不到 1 美元的價(jià)格購買 1 UST，繼而銷毀并鑄造 1 美元的 LUNA 獲利。

UST 的設(shè)計(jì)模型存在兩個(gè)根本性的問題，一是 UST 本身并沒有足額價(jià)值支撐，完全基于算法維護(hù)；二是在 UST、LUNA 雙雙下跌的極端行情下，其內(nèi)置的平衡機(jī)制將喪失調(diào)控能力，甚至?xí)蔀榉词上到y(tǒng)的雙刃劍 —— 套利程序會加速 LUNA 的下跌，進(jìn)而加劇恐慌情緒。

這也是 USDe 與 UST 的本質(zhì)區(qū)別所在。

USDe 本質(zhì)上仍有著足額的“現(xiàn)貨+期貨”倉位支撐，Ethena 創(chuàng)始人 Guy Young 昨日也提到 USDe 的抵押率始終保持在 101% 以上，而 UST 則是在沒有充分抵押的前提下作出了錨定 1 美元的空口承諾。此外，UST 的運(yùn)轉(zhuǎn)必須依賴于 LUNA，后者波動性的幣價(jià)會對系統(tǒng)本身造成影響；而 USDe 的運(yùn)行與 ENA 并無綁定關(guān)系，ENA 哪怕是歸零也不會直接造成系統(tǒng)崩塌。

在這樣的本質(zhì)區(qū)別下，USDe 和 UST 在面臨大規(guī)模贖回時(shí)的響應(yīng)方案也有所不同。UST 當(dāng)年在面臨平衡機(jī)制失效的情況下，只能四處尋求 Jump 等外部資金救助，而 USDe 則只需保證抵押資產(chǎn)的贖回順暢即可 —— 背后涉及到期貨的平倉及現(xiàn)貨（含已質(zhì)押現(xiàn)貨）的出售，這部分也存在獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)，下一部分細(xì)說。

USDe 的四層風(fēng)險(xiǎn)